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2022年7月4日-7月8日,央行连续五日进行30亿元的“地量”逆回购操作,当周逆回购到期量为4000亿元,因此净回笼规模达3850亿元。在资金利率自4月以来即处于低位的情况下,我们尝试从三个角度展开讨论:(1)央行此番操作是否意味着其政策态度开始转变?(2)是否需要担心资金利率的波动?(3)以史为鉴,若市场利率逐渐向政策利率回归,债券市场将如何表现?

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观点

货币政策稳中偏松的基调料将延续:央行货币政策委员会于6月24日召开二季度例会,该会议每个季度均召开,具有可跟踪性,且此次会议是在全国疫情趋于稳定的背景下召开的,具有一定的指示意义。经过对比,我们发现对经济形势展望部分的表述有两点变化:(1)增加“全球经济增长放缓、通胀高位运行”表述;(2)增加“国内疫情防控形势总体向好但任务仍然艰巨”表述。

对宏观政策展望部分的表述有两点主要变化:(1)提高对于“稳物价和稳就业”的关注度;(2)删除“保持宏观杠杆率基本稳定”的表述。综合来看,经济的内忧外患延续,政策重心为“稳就业和稳物价”,其当前的优先级或高于“稳定宏观杠杆率”,货币政策不会出现转向,稳中偏松的基调料将延续。

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资金利率会逐步回归政策利率,但不具备持续上行并突破利率走廊上限的基础:回顾2020年以来资金利率的走势,有两个出现反转上行情况的时间点,即2020年5月和2021年1月。2020年5月央行通过缩量续作MLF的方法回笼流动性,而2021年1月则通过20亿元和50亿元的“地量”逆回购投放净回笼资金,从而造成了“小钱荒”的局面。

目前的宏观背景与当时相比,有相同之处,即由于流动性淤积在金融市场,造成债市加杠杆的行为出现,2020年4月、2020年12月和2022年6月的银行间质押式回购成交量分别为103万亿元、95万亿元和126万亿元。但更重要的是不同点:(1)2020年中,国内疫情缓和,经济复苏势头确定,而目前随着毒株的变异,防控难度加大;(2)2021年初,央行货币政策委员会委员马骏表示“股市、房地产市场等领域的泡沫与流动性和杠杆率的变化有关”,而当前对于房地产市场的态度较为积极;(3)2021年初恰逢春节时间点,提现需求增加,催生了“小钱荒”,而现在已跨过半年末时点,专项债发行也已基本完成。

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综上所述,随着疫情的好转,低资金利率的状态难以持续,央行将引导资金利率逐渐向政策利率回归,而月初可顺势进行净回笼,借此释放货币政策正常化的信号,但就流动性来说,目前并不具备构成紧张局面的基础。

债券市场会如何表现:由于资金利率相对基本面的变化而言,是一个“快变量”,

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