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作者:东吴证券

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谁是安倍倒下后的下一张“多米诺牌”?

从OPEC秘书长巴尔金多意外身亡,到日本前首相安倍晋三意外被袭。能将这些事件串联起来的市场叙事可能是通胀已经从经济问题演变成政治和社会问题:油价是2022年通胀高企的重要导火索,但是OPEC迟迟未能有效提高产量缓解不断趋紧的供需格局;而日本央行在通胀上涨的情况下依旧无限制坚持YCC(收益率曲线控制政策)和政策宽松,现任央行行长黑田东彦是安倍经济学(通过量化宽松和扩大财政支出刺激经济)的拥虿。

本篇报告我们想要针对后一方面进行研究:安倍倒下是否意味着安倍经济学的终结?日本央行将如何应对新的挑战?

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我们认为日本不会抛弃安倍经济学和YCC政策,但是海外通胀比衰退更加令人难以忍受的背景下,下半年至少需要注意三点风险:

日本央行可能会选择一次性、超市场预期大幅调整YCC政策的波动区间,而这无疑会阶段性加剧全球债市的压力;

美债收益率的向下拐点可能会拖后至第四季度甚至更晚才会出现;

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对于国内来说,通胀和货币政策正常化叙事的强化将导致债券收益率上涨压力更大。

对于YCC政策,日本央行的态度将是改变而非抛弃。我们主要回答三个问题:为什么需要改变?为什么不会抛弃?如何改变?

对疫情后通胀回归、经济波动明显加大,而2016年推出的YCC框架则定位于低通胀和低波动。日本央行在2016年9月推出YCC政策,将长端国债收益率固定在0%附近,有其特定的经济环境和政策诉求:一方面,YCC是政策的初衷是为了帮助日本走出长期存在的通缩困境;另一方面YCC的两个主要功能是:通过日元汇率贬值拉动出口、引入输入性通胀;为扩大的政府支出创造良好的融资环境。

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当前看,YCC的不合时宜性凸显在三点上:第一,经过疫情的洗礼,全球已经逐步走出了过去10年的通缩阴影,当前以及未来十年我们可能迎来高通胀、高波动的年代,日本同样不能幸免,这与YCC政策最初的设置是相悖的;第二,在经济高波动的情况下,顺周期的YCC政策会进一步放大经济的动荡,这明显不适合日本老龄化、低欲望的社会;第三,缺乏灵活的调节机制,容易受到投机资金的攻击。YCC区间调整的频率很低,2016年推出以来仅2018年和2021年拓宽过区间。

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YCC政策的顺周期主要原因是作为调控中介目标的长端国债收益率是顺周期的。经济下行、通胀不振时为了不让债券收益率跌破下限,日本央行反而需要谨慎地进行债券购买,2020年疫情导致的衰退期间日本央行资产负债表扩张的速度远远慢于欧美央行;而在经济过热、通胀上涨的情况下,为了避免债券收益率升破上限,日本央行不得不加大债券的购买量,可能导致通胀火上浇油。

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