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虽然进入资本市场多年,内心对各种投资论坛的风气早有准备,但在上一篇文章发出后,人性(指的是极少数人)的阴暗依旧超乎我的预期。有的人真的就是见不得别人好,所有乐观积极的东西是一样不沾边,内心充满了不屑、质疑甚至是猜忌。

这样的人,即使你在资本市场赚到了再多的钱,我也不认为你是真的富裕。

庆幸的是,绝大多数朋友对我都是支持和鼓励,很开心有那么多人愿意看一个新人写的文章。整理文章不易,一篇文章近万字,之后可能会考虑拆分成几篇文章来写。

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我非常欢迎大家理性探讨,尤其是带数据论证的交流。

我的硕士课题正好与牛奶相关,所以想着这几天趁热打铁,赶紧写一些。上一篇文章的评论区刚好有朋友让我聊聊伊利股份,的的确确是很巧了,希望这位朋友看完之后能够批评指正。

在正式讨论伊利股份之前,首先声明我目前并未持有伊利,关注伊利是因为去年底想把前期光伏和新能源车的部分盈利转到银行、消费等防御性板块,后来综合分析后选择了招行而不是伊利(年初至今伊利跌幅10.08%,招行跌幅18.27%),这又是一个伤心的故事了,关于这一点之后可以专门写一篇文章聊聊当时的决策过程(又给自己挖坑)。

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回归正题,今天依旧从以下几个方面来聊聊伊利,希望对大家有所帮助。

据欧睿国际的数据,2021年我国乳制品行业规模达到6340亿元,同比增长6.18%。

从复合增速的角度来看,2010-2015年CAGR为13.33%,2015-2020年CAGR为4.21%,行业增速在2015年由双位数回落至个位数。这说明整个行业由中高增速调整为了低增速,这是整个乳制品行业发展的主旋律。

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从细分品类来看,2021年液奶、酸奶、奶粉合计占据约 97%的市场份额,占比分别为 42.56%、24.05%、30.72%。

我国乳制品市场规模

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我国乳制品细分品类市场规模

资料来源:华经产业研究、国联证券、欧睿国际

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近10年液奶和奶粉的销量增速逐步降低,甚至分别在2015年和2020年开始了负增长。从均价来看,液奶和奶粉的均价虽然保持一定程度的增长,但幅度都在5%以内。

由此可见,乳制品行业未来将逐渐从原来的增量竞争转向存量竞争,各乳企之间很可能出现「刺刀见红的白刃战」,这对于消费者来说无疑非常有利,但对于我们投资者来说却是不太乐见的。这意味着如果我们所投资的企业想要实现增长,要么去抢占别的乳企市场,要么在酸奶、奶酪、冷饮等行业成功突围,打造具有代表性的大单品。

这两条无论哪一条想要实现都是不容易的,这也是我在去年年底没有选择伊利的原因之一。

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这里我觉得有一点值得拿出来探讨一下,我没有投伊利并不是因为她不优秀,相反始终认为伊利是一家业绩稳定、行业话语权重、现金流质量高的公司。当碰到一个基本面不像光伏和新能源车那样好的行业,如果你通过分析认为公司是一个比较优秀的公司,那你会不会选择去买?我觉得这时候价格和收益预期往往会成为决定性因素。

在现有竞争格局的不变的前提下,你能否接受目前伊利25倍的PE?能否接受未来三年伊利业绩每年个位数的增长?想清楚这两个问题,就回答了标题中所问的:牛奶是不是一门好生意?

有朋友可能会质疑,说你这根本不是价值投资,基本面不好的行业就不应该去关注。但相信我,这时候你会舍不得甚至焦虑的。

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我觉得投资有个很大的快乐源泉,那就是自己辛苦分析所筛选出的公司,在资本市场受到追捧,尤其是当自己成为那「掌握真理的少数」的时候,这份快乐有时候甚至超过了金钱本身。因此,你会很害怕错过,特别是在A股这种垃圾股遍地的地方。

好行业、好公司、好价格,这三者往往构成了一个「不可能三角」。好行业+好公司意味着往往不是好价格(估值很高)。

这一点原本应该放在财务分析之后,但我考虑了很久还是放在这里合适,我希望我的读者能带着这个问题去看后面的内容,可能这样会更加受益。

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我国乳制品细分品类市场规模

资料来源:国联证券

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说回正文,除了按照上述品类来分类外,乳制品还可以分为常温奶、低温奶、奶酪及黄油等其他乳制品。比如,上图中的酸奶就分常温酸奶和低温酸奶。

因为常温奶灭菌时所采用的温度更高,所以对营养物质的破坏更大,但好处是灭菌彻底,所以常温奶一般能保存几个月,而低温奶一般在14天以内。低温奶因为需要在4℃左右进行保存,必须依托线下店铺中的冰柜,所以大多存在一定的销售半径。

巴氏杀菌、超高温瞬时灭菌甚至是「鲜菲乐」等使用的超滤技术,这些技术层面的东西我们不去讨论,只需要知道不同产品所需要的具体工艺有所不同,同时也会造成其营养物质含量的差异。

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伊利在今年1月推出的超滤牛奶(心凌姐姐同款),蛋白质含量6.0g/100mL,京东上250毫升一瓶售价约为12元。而相同规格的金典纯牛奶,蛋白质含量3.6g/100mL,售价约为5元。

当然牛奶品质的评判不仅仅依赖蛋白质,还有很多别的因素。这里也想请问大家,是否愿意为这份品质支付这一份溢价?也欢迎大家在评论区讨论。

至少我个人是不太乐意的,尝鲜可以,长期喝就不行了。当然这不是牛奶产品的问题,而是我自己的问题。

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但是别忘了,总理说还有6亿人月收入1千块,喊了这么多年的消费升级,最后发现往往是商家的营销陷阱。在疫情影响的这几年,很多人的消费不仅没有升级反倒是降了级。

这里给出一组数据,伊利安慕希和纯甄近五年的价格变化。可见,产品价格并没有出现明显的上升趋势,一直是在一定范围内波动(还有就是安慕希比纯甄贵一些哈哈)。

伊利蒙牛主力酸奶产品均价

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资料来源:国联证券

未来乳制品市场的主要增长点来自低温鲜奶、低温酸奶和奶酪。近几年低温奶的市场增速在10%左右,远高于常温奶的3%。

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近10年奶酪的增速几乎都在20%以上,去年甚至接近35%,呈现出高速增长,这也是以奶酪为主营业务的妙可蓝多备受追捧的原因。

我国常温奶与低温奶市场规模及增速

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我国奶酪市场规模及增速

资料来源:欧睿国际、国金证券

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根据前瞻产业研究院的报告,目前我国奶酪市场已经初步形成以妙可蓝多和百吉福为首的二超多强的竞争局面,2018年以来,随着妙可蓝多的快速成长,妙可蓝多逐步实现对百吉福的超越,到2021年,妙可蓝多市场份额首超百吉福,两者市场份额分别为27.7%和24.4%。

伊利在财报中没有单独对低温鲜奶、低温酸奶和奶酪板块进行披露。考虑在2019年底,伊利才开始推出自己的低温鲜牛奶。

这里做一个最理想的假设:目前伊利还没有低温奶和奶酪板块的收入,同时假设未来某一天,伊利凭借自身优势战胜其他一众乳企,在低温奶和奶酪细分市场达到37%的市占率(此为目前伊利在充分竞争后的常温奶市场的占有率)。

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伊利蒙牛常温奶市场占有率

资料来源:尼尔森

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前文中已经给出了历年低温奶和奶酪市场规模及增速。2021年低温奶市场约为350亿,奶酪约为120亿,假设未来年增速分别10%和30%。

在这些前提下,伊利低温奶当前潜在营收为350*37%=129.5亿,奶酪潜在营收为120*37%=44.4亿,未来每年新增营收合计129.5*10%+44.4*30%=26.27亿。

根据年报,2021年伊利营收1105.95亿,大家可自行计算这两个板块所带来的业绩增量。至于别的板块,从行业整体增速来看,我觉得大抵是个位数增速,至于具体是多少,那就是仁智互见的问题了。

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这里强调一下,这个结果是建立在非常多假设的前提下,与现实相比肯定存在很多出入。我个人其实非常不愿意给具体的数据,很怕引发不必要的争论,但为了方便介绍自己的思路,最后还是给放上来了。

作为工科生,我向来做事情写文章喜欢问数据要答案,许多公司或投资者动不动就炒噱头画大饼聊未来,我觉得这样是不理智的。就像上篇隆基的文章,有朋友问怎么没有提到氢能这一块,我回答说氢能规模还小,同时也没有实现盈利,所以就暂时忽略。

还有两个问题想一并在这里列出,供大家参考。

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从伊利2021财报来看,我国乳制品的消费量与发达国家相比仍存在较大差距,说明仍具有广阔的发展空间。我曾经在论文中也引用过类似的数据,但我内心其实是对此打了个问号的。

资料来源:伊利2021年财报

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根据国家统计局的数据,中商产业研究院2021年全国居民人均可支配收入35128元,较2016年的23821元上涨了32.2%,而2016-2021年人均奶消费量由12kg上涨到14.4kg,五年时间上涨了20%,低于人均可支配收入增幅。前文已经提到,近5年牛奶产品的价格没有出现显著增长,所以可以合理推测牛奶消费量增长缓慢的原因并不是经济因素,通俗的说并不是人们喝不起。

我认为这跟我们国家的饮食习惯有很大的关系,我家里老人就不太接受牛奶,我爸妈也是在我的一次又一次建议下才慢慢习惯去喝。换个角度说,我们的饮食选择实在太多,比如早餐就有豆浆、羊肉汤、面条、抄手、馄饨...

我坚信未来我国乳制品的消费量肯定还要继续增长,但是这个增速肯定不会很快。退一步说,按照这个增速,想要达到与欧美国家相近的乳制品消费量水平,需要多少年大家可以自己试着算算。

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